1

1. I Benefici di un equity carve-out
1.1. Focalizzazione sulle attività core
I rischi che corre un gruppo societario che abbia effettuato investimenti diversificati, allontanando il business mix dall’attività core, è quello di intraprendere investimenti a bassa redditività e contemporaneamente appesantire il processo decisionale. In questi casi il disinvestimento da attività non core porta l’impresa a focalizzarsi sul business caratteristico. Questa strategia spesso definita in letteratura come corporate focus consente alle imprese di fare leva sulle competenze distintive, sulle quali si fonda il vantaggio competitivo (ad es. Perrini 2013). Inoltre, il disinvestimento aumenta la flessibilità dell’impresa e consente al management di ottimizzare i piani di sviluppo. Nel paper di John e Ofek Asset sales and increase in focus (1995), viene confermato questo risultato. Lo studio mostra i rendimenti ottenuti un campione di imprese dopo lo scorporo di una o più assets dal proprio attivo. In ognuno dei tre anni successivi al disinvestimento la performance operativa migliora principalmente per le imprese che, disinvestendo da attività accessorie, hanno aumentato il proprio focus sulla gestione caratteristica. Inoltre, nello studio si nota una forte correlazione positiva tra la reazione del mercato finanziario all’annuncio dell’operazione di scissione e la funzionalità di quest’ultima ad aumentare il corporate focus della impresa. Quindi le azioni che preformano meglio subito dopo l’annuncio e nel medio periodo sono quelle delle imprese che fanno leva sui benefici della focalizzazione sul core business. Un ulteriore beneficio indiretto del corporate focus conseguente ad una scissione aziendale verrà analizzato nel prossimo paragrafo 1.2. Asimmetria informativa.
1.2. Riduzione dell’asimmetria informativa con gli investitori
Un equity carve-out è un’operazione che può richiamare grande attenzione mediatica, come accade per una semplice IPO, che può beneficiare l’impresa madre e la figlia attraendo nuovi investitori. Inoltre, come è stato notato da Gilson, Healy, Noe, and Palepu (2001) su un campione di 103 spin-offs e carve-outs negli U.S.A. scelti tre le operazioni che hanno aumentato il grado di focalizzazione sul core business dell’impresa madre, conseguentemente ad una scissione aziendale aumenta la qualità e quantità delle informazioni prodotte dagli analisti. Questo fenomeno è in parte attribuibile alla reazione degli analisti all’aumentato interesse degli investitori di cui si sono discusse le cause a inizio paragrafo.
Le operazioni di scissione di imprese che producono due entità nascenti ad elevata specializzazione settoriale, hanno comunque l’ulteriore probabile beneficio di attrare analisti specializzati nel settore di attività dell’impresa. Questi ultimi si sostituiscono ai precedenti analisti assegnati al gruppo originale, i quali hanno generalmente competenze più generiche. Gli analisti con esperienza settoriale sono spesso in grado di generare informazioni di qualità migliore, ovvero con maggiore capacità predittiva delle performance aziendali (Gilson, Healy, Noe, and Palepu, 2001).
Nello studio di Gilson, Healy, Noe, and Palepu intitolato Analyst Specialization and Conglomerate Stock Breakups è infatti emerso un miglioramento del 30–50% della precisione delle previsioni degli analisti sulle performance delle imprese dopo la scissione. Questo miglioramento è sicuramente in parte dovuto ad un aumento della informativa finanziaria pubblicata dalle imprese dopo la divisione. Infatti, a seguito di un equity carve-out la divisione neo quotata dovrà sottostare agli obblighi informativi della borsa valori pubblicando il bilancio autonomo nel financial report. Anche la impresa madre pubblicherà dati generalmente più precisi, poiché i valori in bilancio dopo la separazione non comprendono più la divisione alienata e danno quindi una visione più precisa sulla restante parte dell’impresa. Il suddetto miglioramento del 30–50% però interessa principalmente le previsioni di analisti con specializzazione settoriale, piuttosto che quelle di analisti “generici”, e quindi ci permette di concludere che il corporate focus riduce l’asimmetria informativa nel mercato finanziario.
1.3. Vendita di azioni sopravvalutate
Può accadere che il valore azionario di imprese quotate operanti in uno specifico settore industriale si allontani dal valore reale delle stesse (c.d. mispricing) per un periodo di tempo. Se questo fenomeno si concretizza in una sopravvalutazione, le società a capitale privato appartenenti a tale settore hanno un incentivo a quotarsi in borsa (c.d. IPO) sfruttando il momento favorevole del mercato finanziario (Ritter, 1991). Analogamente un equity carve-out può essere effettuato dal management della società madre con l’intento di vendere le azioni della divisione sopravvalutate realizzando una plusvalenza. Questo comportamento opportunistico del management è facilmente comprensibile alla luce della teoria di Akerlof (1970) sulle asimmetrie informative. Questo tipo di imperfezioni sono presenti anche nel mercato azionario, come fu successivamente notato da Miller e Rock (1985) che furono i primi ad affermare che le informazioni sulle opportunità di investimento e sulle attività in bilancio di una società sono iniquamente distribuite tra i manager dell’azienda e gli investitori.
Pagano, Panetta, e Zingales (1998) hanno dimostrato, utilizzando un campione di imprese private italiane, che la mediana del multiplo market-to-book (rappresentativo del market momentum) delle società in un settore dell’economia è direttamente correlata con la probabilità che società appartenenti a quel settore si quotino in borsa. Un aumento di una deviazione standard della mediana del rapporto del market-to-book incrementa le possibilità di un IPO del 25% (Pagano, Panetta, e Zingales, 1998).
Un Altro fattore che spiega il market timing delle IPO è l’ottimismo relativo degli analisti (Rajan e Servaes, 1997). Su un campione di transazioni svolte tra il 1975 e 1987 risulta che gli analisti tendono a essere eccessivamente fiduciosi riguardo le potenzialità di crescita reddituale delle imprese neo quotate. Quando l’ottimismo è particolarmente diffuso un numero maggiore di società generalmente risulta quotarsi, nella speranza di ottenere dal mercato un sovrapprezzo straordinario. Il management dovrebbe considerare attentamente però un fenomeno che emerge dalla medesima ricerca: le performance di lungo periodo delle azioni tendono ad essere migliori nei casi in cui era stata prevista, al periodo dell’IPO, bassa potenzialità di crescita degli utili. La prematura euforia degli analisti rischia fortemente di ritorcersi contro l’impresa nel lungo periodo, compromettendo la capacità di raccogliere capitale di rischio.